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        媒體報道
        介紹一位市場稀缺的基金經理
        作者:胡一帆 陳若焱 時間:2021-03-15

        在國內公募領域,絕大多數基金經理都有著相似的成長路徑:名校畢業,第一份工作去基金公司或金融機構當行業研究員,幾年后轉為基金經理助理,積累一些投資經驗后開始獨當一面,擔任基金經理。由于專業背景、機遇、個人天賦不同,成長的速度千差萬別,但大體上都需要經歷這樣的磨練。


        泓德基金蘇昌景則是一位非主流路徑成長起來的優秀基金經理。北京大學理學碩士畢業后,他職業生涯第一站去了券商擔任金融工程研究員,2015年加入泓德基金,從量化投資起步,用幾年的時間走出了一條基本面量化的特色之路。


        從研究員到基金經理,并非簡單的角色轉變,而是個人投資框架、體系在過往背景之下建立和不斷進階的過程。蘇昌景今日的投資風格就帶有過往經歷中鮮明的烙印。在數學思維和量化研究的背景支持下,他在投資中不斷吸收價值投資理念,信仰基本面研究、堅守投資紀律,迭代出了一整套具有體系化特征的基本面價值投資方法。


        對一名基金經理而言,無論是行業研究出身,還是量化研究背景,歸根結底是這些投資方法背后所信仰的投資價值觀,對蘇昌景而言,將公司的價值創造作為最主要的收益來源,并且始終堅信這是穩定、可重復、可持續的投資方法,在此基礎上所做的所有針對企業基本面數據的量化研究也便有了非常堅實的著力點。


        優勢在哪,又有哪些不足,蘇昌景對自己有著清醒認知。他希望走得更遠,這意味著既要將個人優勢發揮到極致,也需要不斷拓展自己的能力圈。他相信做投資最重要的是要有一個開放的心態,在正確理念下,擁有較好的學習能力,不固守在自己的舒適區,讓投資生涯不斷累進出時間價值。在泓德的幾年,也是蘇昌景不斷拓展自身能力圈的幾年,這種能力圈的拓展包括在優秀企業選擇中去分析商業模式、競爭格局、成長空間、競爭壁壘,也包括泓德投研體系里所特有的對于企業管理層格局和能力的評價,所有這些構成了蘇昌景與這個市場中絕大多數量化基金經理的差異化優勢。


        堅守這套投資方法,他在過去的職業生涯中完成了一次蝶變。Wind數據顯示,他管理時間最長的產品——泓德泓益混合任職近5年里投資回報達145.60%,年化回報超20%,同期滬深300指數漲幅為60.66%,超額收益明顯。另一只產品泓德量化精選一年半的時間收益近78%,相比滬深300的超額收益接近50%。他管理的這兩只產品,任職回報均居同類排名前15%。(數據截至2021年3月8日)


        蘇昌景的投資框架可以用三個關鍵詞來簡單概括:價值投資、體系化和多元均衡,分別對應其投資理念、方法和風格。


        泓德基金所崇尚的“價值投資、理性投資”,強調深度基本面研究在蘇昌景的投資中有了很好的體現。作為投研團隊的一員,蘇昌景與泓德的投資理念非常一致,他強調賺企業成長的錢,強調基金經理在理解優秀企業成長路徑中的格局和眼界,也強調在倉位管理、公司估值、組合調整方面追求極致的理性。


        “體系化”則是對資本市場規律的理性認知、自身投資能力圈的客觀認知形成的“倉位管理”及“股票組合”的解決方案。 例如,他在一個完整的投資組合構建中包括四個環節:基本面研究、絕對估值定價、性價比橫向比較,以及組合優化調整。其中,基本面研究是通過定性和定量的價值投資方法研究公司的質地;而在對公司估值、個股性價比比較、組合構建與調整中,他的量化優勢則得到了更好的發揮。讓強項更強,把弱項補足,是他所追求的一個目標。


        簡單來說,在價值投資的整體框架下,立足中長期,采用定量與定性相互驗證的方式尋找到內在價值持續提升的優質公司,在絕對估值合理的情況下結合運用截面多因子定價、組合優化等方法形成投資組合,并始終保持組合內的持倉擁有較好的投資性價比。


        而在投資風格上,“多元均衡”是他信仰的組合投資方式在風格上的體現,他的組合不僅行業配置分散,而且個股持倉集中度低,成長和價值兼顧。他希望通過多元均衡的方式,有效管理行業偏離度和個股集中度,追求組合層面均衡穩健和多元化的超額收益來源,穿越不同的風格和波動周期。


        關于如何形成這一投資風格,他最常提及的是投資者的體驗。為什么要強調多元均衡而不是集中投資,這既是發揮量化背景在算力上的優勢,去覆蓋主動管理基金經理人力所不及的更廣泛的優秀標的,更是為了去做出一個接近“弱者體系”的投資組合,關于“弱者體系”,高毅馮柳這樣定義:“弱者體系是假定自己在信息獲取、理解深度、時間精力、情緒控制、人脈資源等方面都處于這個市場的最差水平,能依靠的只有時間、賠率與常識。所以,對蘇昌景而言,他希望提前將所有因人性的弱點或自身認知不足而可能造成的投資風險考慮在前,在這個基本假定之下建立自己的投資框架,努力將組合置于每個階段最安全的位置。


        據了解,由他掌舵的泓德優質治理混合(基金代碼:011530.OF)將于3月16日發行。這是一只靈活配置型產品,股票倉位0-95%,可投資港股通標的股。


        以下是訪談實錄(有刪減):


        1.投資理念

        遠川研究所:作為一位有著量化研究背景的基金經理,您的投資理念有何不同? 


        蘇昌景:在大的基調上,作為泓德投研團隊的一員,我的投資理念與公司基本保持一致。泓德的理念和風格,就是價值投資,強調理性投資、基本面研究。在泓德,所有的投資都需要基于自身特點,立足中長期,尋找能夠持續提升的有內在價值的公司,把它作為組合長期價值創造的主要來源。


        我的投資理念可以概括成:用“體系化”的方式踐行基本面投資,通過多元均衡穿越風格周期和波動周期。


        這里最關鍵的是“體系化”, 意思是說先要在股票投資過程中融入對資本市場所有客觀規律的認知,再疊加能力圈范圍內的理性認知。最后,才會形成倉位管理、組合構建的最優解決方案。


        遠川研究所:相比行研出身的那批基金經理,您的優勢在哪里?


        蘇昌景:無論是量化還是行業出身,我們遵循的價值投資理念應當是一致的,在這個前提下,在投資實踐過程中,放大自己的優勢,補足自己的短板。


        每個人擅長的領域不一樣。不管專業背景如何,要做的就是把強項發揮到極致,再補齊自己的不足。行研出身的基金經理基于自己的行業背景有一定優勢,比如對公司商業模式會有更感性的認知和更好的眼光;在跨行業研究公司時也會更容易。以上這些可能包含更多偏藝術的判斷、格局和眼光。


        但價值投資本身是一個多元化思維的結果,決定業績的因素有很多:倉位管理、公司估值、組合調整,這背后體現的是一個基金經理基本素養里所追求的理性科學的成分。這一部分,擁有量化背景的基金經理有自身的優勢,能夠選出更具性價比的公司,并通過優化組合結構帶給持有人更好的投資體驗。


        2.投資體系

        遠川研究所:在具體投資過程中,您如何把價值投資理念和量化選股結合在一起的?在整個投資過程中,哪些環節會借助量化工具?


        蘇昌景:一個完整的投資過程包括四個環節:一是公司基本面研究,二是絕對估值定價,三是性價比橫向比較,四是優化調整。


        在公司基本面研究方面,需要深度研究作為邏輯支撐,才能夠保證未來獲得持續穩定的超額回報。完全用量化手段解決這個問題是不夠的,需要在量化作為最初的結果識別的前提下,補足公司研究的短板。在這一點上,我格外注重吸收和借鑒泓德研究平臺的成果,對公司的價值是否能不斷增長,有沒有更高的壁壘,更長久的競爭優勢有了更深刻的理解。


        在對公司基本面深入研究之后,我們用DCF模型解決中長期投資價值的問題,計算股票的絕對估值,明確個股的安全邊際,提高個股投資勝率。


        當然,在模型具體的計算中,參數假設本身依然建立在我們對公司基本面的深度研究之上。只有對公司商業模式、競爭優勢和競爭格局有一個全方位的認知,才能做出合理的參數假設。這需要多年的積累,考量的是基金經理的格局和眼光。


        接下來,進入到公司比較環節。這個環節涉及盈利確定性、估值、市場情緒等,我們用多因子決策解決短期的最優搭配問題。我們會立足于選取對股價有中長期影響的低換手因子。


        總的來看,基本面研究、量化投資各有所長。我更在意如何發揮優勢,補足短板,讓長期業績跑得更好。


        遠川研究所:您在選股時,比較注重的指標有哪些? 


        蘇昌景:我們在選股時,會從定量和定性兩個角度去分析。


        “定量”主要關注公司的財務情況。這其中最重要的就是資本回報率(ROIC)。這個數值越是高于自己的資本成本,成長就越有價值。


        而“定性”分析就是要去關注公司未來能否鞏固這樣的競爭優勢,維持更長久的高資本回報率。這里需要考量公司的競爭優勢,包括技術、成本、資源、品牌。


        通過“定性”的方式,分析公司的競爭優勢能否鞏固好、以及變現得好不好。最后我們會回歸到公司治理情況分析,特別是管理層是否足夠優秀,能否讓公司長期競爭優勢維持并且更加強大。


        遠川研究所:您偏向于均衡風格,成長和價值兼顧,行業配置分散,個股持有集中度較低,為什么會選擇這樣的方式構建組合?


        蘇昌景:我信仰多元均衡,并體現在投資風格上。對于量化出身的基金經理而言,投資就是尋求風險和收益的平衡,所以我的產品是價值成長偏均衡的風格,均衡配置行業,有效地管理行業和個股的偏離,實現組合收益穩健、多元。我們希望通過多元均衡穿越風格周期和波動周期。

        遠川研究所:您過去產品的超額收益來自哪里?


        蘇昌景:我們對這些年公司產品的投資做過業績歸因,從對總超額收益的貢獻占比來看,泓德泓益的行業配置貢獻占比最小,前5大行業貢獻的超額收益占比也最小,說明泓德泓益的投資組合更加均衡和分散,也更追求多元化的超額收益來源,擇股成為我們最主要的一個收益來源。


        這說明在組合分散的前提下,我們并沒有降低個股的質量和合適的性價比。這本身也是量化的優勢,板塊均衡,個股分散,在分散的同時并不影響投資的收益質量。采用系統性的方法,充分考慮了個股的性價比,保證了整體的超額收益。


        3.風控與回撤

        遠川研究所:您對投資中的回撤怎么理解,具體又是如何控制回撤的?


        蘇昌景:這些年,公司的客戶結構發生了比較大的改變,當我們面向越來越多的散戶持有人的時候,也面臨著如何改善投資者體驗的艱巨任務。權益市場從長期看是積極向上的,只要我們能選出優秀的公司,并讓投資者在多數時間留在這個市場里,基金產品向上的凈值曲線才會產生意義?!氨q暴跌”的產品不符合泓德的目標和審美?;爻肥怯绊懣蛻艚灰仔袨榈闹饕蛩?。所以,在做好收益的同時,更需要控制好回撤。優化持有體驗。


        在長期低換手的價值投資中,組合面臨的最大風險是盈利波動。解決的方法,在個股層面,分兩塊:


        一是,組合的行業是否足夠分散、均衡。


        二是,對個股盈利確定性、超額盈利能力持續性的判斷。這又回到了基本面分析中的公司治理結構、商業模式穩定性、競爭壁壘等問題上。


        從長周期角度看,股票資產的夏普比為正,這里反映了一個非常重要的特征:股票資產持有的時間越長,勝率越高。這主要和公司的基本面有關,所以從長期看,回撤主要是由經營風險帶來的,和估值的關系不大。


        但從短期回撤的角度來看,如果按日凈值衡量的話,估值的波動會比基本面波動大。一個組合估值的風險,要解決兩個維度的事:


        當市場沒有特別的泡沫,組合的估值風險可以通過調結構的方式,把泡沫或面臨潛在估值風險的股票調掉,通過優化持股性價比來解決。而當市場有明顯泡沫的時候,最直接的方式就是做“擇時”。


        遠川研究所:您會做擇時嗎?倉位增減的依據是什么?


        蘇昌景:做擇時交易,前提是需要有對資本市場的客觀規律有一定的認知,再結合個人能力、經驗等。從時間維度來看,股票回報非正態分布,而作為量化背景的基金經理,需要把客觀規律和個人能力都想清楚。這里我覺得有兩個方面:


        一方面,從金融市場的規律來看,未來很多的擇時系統會失效。很多人通過技術指標去擇時,那是因為股票收益呈現“尖峰后尾”的特征。也就是說,當收益率突破一個臨界點,往往后面有較高概率獲得更高收益或更高風險。所有的均線、量價理論都依賴于此。這是過往A股市場的一般規律。


        如果放在美股長牛的情況下,這樣的情況就不存在。中國市場“尖峰后尾”的特征早晚也會消失,主要原因是經濟基本面和投資者結構的變化。未來這個特征改變之后,過往的擇時系統都會失效。


        另一方面,從能力圈來看,擇時是非常難的,并不是一個大概率能做對的事情。所以,我們的“擇時”只會在少數極端情況下才去做。


        基于以上認知,最優的選擇是弱化短線,高倉位運作+調結構。但是考慮到投資者的持有體驗,會盡力控制好回撤,在極端情況下做高確定性的擇時。這也是泓德基金一直在做的事情。


        在具體投資過程中,我們會通過自下而上的方式,深度覆蓋個股,對公司估值做樂觀、中性、保守假設。一般而言,通過估值調整個股的持倉占比,以達到控制回撤的目標。而在極端情況下,比如所有的個股大多超過了我們樂觀的估值,就會進行大幅減倉。


        4.平臺與展望

        遠川研究所:為什么當初會來到泓德?泓德基金作為一個平臺,在投資過程中,為您提供了哪些幫助?


        蘇昌景: 2015年,泓德基金成立之初,我加盟了這家公司。用一年多的時間做了一件事情,通過整理、搭建、持續討論的方式,建立起多因子量化模型。我的第一只產品,曾經采用這種純粹的多因子模型管理過一段時間。


        當時,泓德基金還是一個“小而美”的公司,投研團隊人數不多,但非常務實,大家經常一起討論、碰撞。印象最深刻的是公司總經理王德曉曾給我們說:“投資人員如何拓展自己的能力圈,研究人員如何在確保深度的情況下拓展廣度”。那個時候,我們開始堅定地沿著價值投資的路線去進化我們的投資方法。


        泓德深度基本面研究的投資理念和方法,讓我這幾年不斷拓寬了個人能力圈和職業路徑。


        作為一名量化背景的基金經理,在運用價值投資理念做投資時,需要兩個條件:


        一是,公司平臺的文化氛圍支持;二是,想清楚,努力拓展,不斷突破舒適區,補足短板。


        遠川研究所:公開資料顯示,您馬上有只新產品發行。這只產品和您目前在管的基金有何不同?


        蘇昌景:泓德優質治理屬于靈活配置混合型基金,投資于股票資產占基金資產的比例為0%-95%,其中投資于港股通標的股票占股票資產的比例不超過50%。與老基金相比,一方面倉位更加的靈活,給予了在少數極端情況下進行高確定性的擇時避險操作提供了空間;另一方面,這只產品會對個股公司治理水平有更高的要求。


        遠川研究所:這只新基金還可以投資港股。您對港股的配置怎么看?您會買入當前估值較低的順周期股嗎?


        蘇昌景:港股的優勢在于A股稀缺的公司,兩個市場的結構是完全不同的。配置港股主要還是為了組合的均衡配置。


        順周期股對于我們的投資意義并不大。所謂低估值只有在長期持有資產的時候才有價值,如果是追求低估值向A股的回歸,是比較不現實的,而且還涉及流動性的問題。我們既需要價值投資,也需要理性投資。


        遠川研究所:您大學時學的是概率統計,這樣的專業背景對您如今擔任基金經理有何幫助? 


        蘇昌景:我大學專業是概率論和數理統計,這門學科解決的是面對不確定性如何提升勝率問題。大數定律,長期是一個正確方向,如果不斷努力重復這個正確的事,最終就會回歸到長期合理的期望值,這和運氣無關。


        這一點和投資很像。在投資中,所有的事情就是在不斷權衡概率和賠率,同時投資也一定要滿足“大數定律”,無論是公司的選擇,還是組合性價比的調整,所有基本面調整,只要重復的次數夠多,最終時間會成為朋友,讓業績朝著剛開始的預期收益靠攏。



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