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        媒體報道
        泓德基金于浩成:中觀產業視角下的成長股投資
        來源:點拾投資 時間:2021-12-27

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        導讀:在今年年初的時候,我們曾經和泓德基金的于浩成做過一次訪談《泓德基金于浩成:尋找能建立長期壁壘的優質企業》,在那一次訪談中,于浩成就分享了他對大制造投資的體系,并且比較前瞻的看好電動車和光伏這兩大新能源產業鏈。事實上,早在中歐基金做投資的時候,于浩成就是市場上比較早重倉電動車和光伏龍頭企業的基金經理。


        今天,我們再次和于浩成交流投資體系和感悟。從大的方向上,于浩成依然是中觀產業+微觀選股的投資框架,這也和他歷史上主要研究制造、科技和周期類企業有關。于浩成主要投資兩類企業:新興成長和周期成長。


        新興成長主要把握企業生命周期的導入期和成長期階段,關鍵要判斷產品或者行業什么時候進入臨界點。每一個行業的臨界點觸發因素都不同,要判斷產品如何變成大規模普及的商品。


        許多投資新興成長方向的基金經理,都會回避前期的導入期(或者萌芽期)階段,這個時候公司波動較大,不確定性較高。于浩成卻有些不同,他認為如果企業發展的中早期階段沒有倉位,就不會持續關注研究,那么即便進入成長期,也不會下重手買。此外,許多基金經理會看滲透率這個指標,于浩成認為滲透率是一種結果,還是要回歸對產品的判斷,那才是真正的原因。


        周期成長主要抓在成長性超過周期性的公司,成長性決定了買不買這個公司,而周期性決定了什么時候買或者賣。在周期底部的時候,通常能提供比較好的價格,而在周期高點的時候要注意回避。


        于浩成身上帶有比較鮮明的成長風格,選股體系把成長性放在第一位。他會對估值有所寬容,但估值過高也無法接受。他會對企業的競爭優勢(護城河)比較寬容,大部分處在成長期的公司,靜態的競爭優勢都沒有那么堅固。于浩成認為,關鍵要判斷一個企業能否建立起競爭優勢,等真的看到很鮮明的競爭優勢,往往企業已經到了中后期的價值投資階段。


        2021年對于浩成來說,是走出舒適區、拓展能力圈的一年。他逐漸讓自己從一個大制造方向的基金經理,變成一個全行業基金經理,研究了大量的消費、醫藥、金融等行業公司,把對商業模式的理解從原來的2B拓展到了2C。我們也相信,渡過磨合期的于浩成會在來年為持有人創造更大的價值。


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        以下,我們先分享一些來自于浩成的投資“金句”:


        1. 這些過往的經歷,讓我的投資風格偏成長方向,投資框架是中觀產業+微觀公司


        2. 新興成長行業的投資,重點在分析這個產業里一些產品的創新是否到了普及爆發的臨界點,這個臨界點的跟蹤、研判是比較重要的


        3. 我投資的公司,必須是自身的成長性要比行業的周期性更強


        4. 投資中有一個不可能三角:高成長、高盈利質量、低估值,三者不可兼得,我的選擇是:“偏好高成長、高盈利質量(競爭優勢)”,但會兼顧估值。盡量將估值做低或是提升投資回報率的方法:1是早挖掘新方向和新成長股,2是逆向布局一些周期成長股。


        5. 滲透率是一個結果,不是臨界點爆發的原因,我們要通過深入研究,對滲透率的變化做穿透,思考這個產品能不能普及,如何變成商品


        6. 中國的很多優秀的制造業公司,都有三個發展階段,從國產替代,到出口海外,到全球領先


        7. 一家公司穿透到最后,就是核心管理層和治理結構,主要是人


        8. 如果靜態的去看重競爭優勢,通常公司已經到了成長的中后期,就變成一個價值股了


        9. 我投的公司分成兩類,新興成長類和周期成長類


        10. 這個行業最核心的是獨立思考能力,能夠瞄準一些長期有機會的方向,并且堅持去播種耕耘,最終一定會有收獲


        投資框架:中觀產業+微觀公司

        朱昂:年初我們做過一次訪談,和當時相比你的投資體系有什么變化嗎?


        于浩成  我在進入證券投研行業之前,有兩年的半導體行業實業經歷。從2012年進入資管行業到2020年,一直從事大制造行業的研究和投資,到了2021年又開始把全行業覆蓋做起來,拓展自己的能力圈。因為這些過往的經歷,讓我的投資風格偏成長方向,投資框架是中觀產業+微觀公司。


        中觀產業里,我主要投資的是兩類行業:


        1)高成長的新興產業。我會關注行業發展的階段,盡量在行業的臨界點前進行布局;


        2)周期成長的行業。這類企業長期的成長曲線向上,但是發展過程中,呈現出螺旋式的周期性波動,我盡量在偏景氣底部的位置做布局,這樣往往能買到比較好的價格。


        從最初的大制造和科技行業,到之后逐漸拓展的消費、醫藥,這些領域的細分子行業很多,每一個子行業的商業模式差異也很大。所以我在選擇行業和公司方向的時候,會先用中觀視角做一個“篩子”,劃分出哪些屬于新興成長方向,哪些屬于周期成長方向。這兩類是我主要投資的方向。


        首先,我談談是怎么投新興成長行業的公司。新興成長行業的投資,重點在分析這個產業里產品是否到了普及爆發的臨界點,這個臨界點的跟蹤、研判是比較重要。


        舉個例子,比如說,電動車行業,特斯拉Model 3是一個關鍵產品。因為它把駕駛體驗、續航、成本三個方面達到平衡,這樣才會從產品變成商品,推動電動車產業的滲透率大幅提高。


        其次,我再談談周期成長方向的公司,又是怎么投的。我和別人不太一樣,不做單純的景氣度投資。我投資的周期成長類公司,是自身的成長性要比行業的周期性更強,這是第一個層次的判斷。對于景氣度的判斷,是第二個層次的,我有時候偏逆向一些,在公司景氣度較低的位置做布局。反過來說,當一個公司經歷了兩三年高景氣,市場忽略其周期性,只看公司的成長性時,我也會在行業景氣高位做一些規避。


        簡單總結就是,能不能買這個公司取決于成長性,成長性超過周期性才能買;什么價格買或者賣,取決于周期性,盡量在周期低點買入,周期高點回避。


        微觀公司選擇這塊,我是成長風格的基金經理,自然追求業績的高成長性、盈利的高質量(競爭優勢),這就會面臨一個問題,這種“三高”的公司,估值不可能很低。投資中有一個不可能三角:高成長、高盈利質量、低估值,三者不可兼得。


        我的選擇是:“偏好高成長、高盈利質量(競爭優勢)”,但會兼顧估值??赡茉谀承r候會適當付出一定的估值溢價。但支付估值溢價并不等同于無視高估值,我對于估值特別高有一定的厭惡性。就像剛說的,在看周期成長公司的時候,如果景氣度已經比較高了,估值又貴,這種公司我會適當地回避。估值高,也意味著后期可能回報率很差。


        我通過兩點盡量把組合估值降低以提升未來的投資回報率。第一,挖一些周期成長方向的公司,這種公司有點偏逆向思維,會在景氣低點去布局,盡量獲取好價格。第二,早挖掘新方向或是一些次新成長股。在過往的投資過程中,我前十大持倉里面,總會出現一些次新的成長股,比較早的買進前十大,那時候都是公司股價比較低或是發現早的時候。越早發現這類公司,后期帶來的回報率也會越高。


        新興成長投資:滲透率是果,產品是因

        朱昂:你投新興成長這塊,會看重臨界點,這個臨界點會不會有一個特別的指標,比如說滲透率什么的?


        于浩成  滲透率是一個結果,不是行業爆發的原因,我們要通過深入研究,對滲透率的變化做穿透,思考這個產品能不能普及,如何變成商品。


        以電動車為例子,剛剛說的駕駛體驗、續航里程、成本這三個如果有一個不行,最后也達不到從產品變成商品的轉換。最后一定是這幾個指標達成平衡,消費者開始接受,就會普及。這種平衡,就是臨界點。


        光伏也一樣,一要看成本是不是比其他能源要低,至少要平價,二要看技術路線和商業模式是否穩定,穩定后大家投資信心才足。這兩個都達到一個突破后,這個行業就開始適合投資。


        每一個新興行業的臨界點可能都是不同的。


        朱昂:我理解新興成長的行業里,你投的并不是萌芽期那段,可能是快速增長期那段?


        于浩成  如果真的認準這個產業有廣闊前景,那么萌芽階段一定要做布局。如果你對這個產業沒有信心、或者沒有及早認知,一旦產業開始起來的時候,你也不會去投。我本身對制造業、科技業有專業的認知,我覺得在萌芽階段一定要有倉位在,否則很難在行業真正爆發后獲得收益。新興產業在播種階段就要在,經歷過墾荒的階段,才會享受比較大的漲幅。


        朱昂:在萌芽期也會有倉位,保持你對行業的關注,一旦后面行情起來就會把倉位加大?


        于浩成  對,我說的小倉位實際相對于其他人可能已經是比較重的倉位了。對戰略性新興產業,要戰略性地布局,不能只是一點點小倉位去試。如果認為長期空間很大,一定要在比較早期的階段付出很大的精力關注這個行業的迭代和發展。


        朱昂:有些是屬于值得布局的戰略新興產業,有些偏主題類的,可能很長時間起不來,你怎么區分?


        于浩成  新興行業是所謂的高賠率、低概率的投資品種,提高認知是提升概率的有效方法。我盡可能從自己的能力圈入手,比如像光伏、電動車、半導體、智能駕駛等。如果跟自己的從業背景相關,敏銳度就比較高,不停地關注和體驗這些產品。


        每一個新興產業發展的時候,首先要對這個產業進行很多的調研,包括自己去體驗,體驗完了之后再看相關的數據,最后才會做綜合判斷。這個確實不是特別容易。每個人有自己的專業背景,專業背景也能幫你區分哪些可能成為真,哪些是概念或主題。市場有些概念的東西,通過專業背景可以過濾掉。


        周期成長投資:成長性必須勝過周期性

        朱昂:周期成長有很多短期的擾動因素或者噪音,你怎么去過濾掉這些短期的噪音?


        于浩成  我投周期成長股,會至少兩三年的維度出發,這樣就比看一年維度的換手率更低,自然也把短期噪音過濾掉了。如果公司長期的成長曲線是平的或者是向下的,它完全體現周期性的波動,即使是一兩年的維度,我也很少參與了。


        現在我對周期成長的股票,第一判斷這些公司成長曲線長期是向上走的,第二個周期的維度也不能特別短的短周期,至少是兩年以上的維度。


        朱昂:舉個例子,典型的周期成長股,你是如何做投資的?


        于浩成  有一個機械行業經典的周期成長股,過去20年給投資者也帶來了非常大的回報,也是中國制造業的代表型企業。這個公司成長的前10年,屬于新興成長股,后10年變成了周期成長股。


        從2000到2010年,中國進入了歷史性的工業化、城鎮化進程,這個進程中必然要大量使用工程機械的產品,對比美國、日本、歐洲的歷史看,行業發展的空間很大。因此,這家公司在前10年體現了很強的成長性,周期性的波動很弱,這時候我會劃分在新興成長類。


        但是2011年之后行業到了階段性頂部,一直下滑到2015年觸底,而后行業回升至2020年。但在這一輪周期中,還有一個阿爾法因子在體現,就是國產替代進口的邏輯。某個主要產品,龍頭公司的份額從10%提升至30%以上。2016年-2020年,是行業向上貝塔和阿爾法雙擊的階段。


        因此,在周期行業里,一定要分析某個公司有沒有成長性在里面,最后找到它的成長變量比周期變量影響更大,這種公司才值得投。


        中國的很多最優秀的制造業公司,都有三個發展階段:從國產替代,到出口海外,到全球領先。


        布局次新成長,有更大超額收益

        朱昂:能不能分享一個你過去找到次新成長的案例?


        于浩成  2019年Q1的時候,我挖掘了一家電氣設備公司,它剛上市不久,股價走出了一個小U型,這也是我持有倉位較高的一家公司。2019年的Q4組合的前十大又出現一家汽車電子零部件公司,當時布局的時點也比較好,到目前為止漲了五六倍。還有些挖掘的次新股,成長性也不錯。


        朱昂:能不能講講當時你挖掘的過程?


        于浩成  依賴于自己的專業背景,我隔一段時間,會把所有的半年之內上市的次新股導出來,每一家公司都會看看是做什么的,過去幾年業績增速怎么樣,先粗略地篩選一遍。有的公司會眼前一亮。


        就比如說2015年的某制造業公司,做的東西跟工程機械是比較像的,下游都是建筑業。過往的歷史已經證明,只要產品的下游是建筑業或者是制造業,中國的市場一定是全球最大的。當時這個公司產品在中國的普及率非常低,屬于才開始用。當時我的第一反應覺得這個公司未來有成為牛股的潛力,然后就開始研究和調研。


        還有前面講到2019布局的某零部件公司,它是2018年上市,當時中國的汽車行業正好經歷從2017年到2018年的下行周期,這類公司關注度低,估值也比較低。公司是做汽車電子的標的,在上市同行里有一定稀缺性,覺得公司未來有比較大的潛力,就開始布局了。


        對這一類次新公司,自己先去初步篩選,篩完了以后再具體分析每一家公司,結合下游,分析行業大概空間,公司到底能成長為多大,后面再去看公司的管理層、競爭優勢、盈利能力等。


        朱昂:在選股方面你看公司最重要的點是什么?


        于浩成  一家公司穿透到最后,就是管理層,公司最后能不能做出來,做到多大,歸根到底就是靠人。我在選股的時候,對于管理層有瑕疵的會一票否決,再通過成長性、競爭優勢等指標進一步做篩選。


        需要指出的是,我對于競爭優勢(壁壘或者護城河)的寬容度會高一些,新興成長行業,發展早期,公司的競爭優勢或是壁壘還沒有那么高,建立的過程是需要時間的,需要一定的寬容度。核心是判斷公司能不能把競爭優勢建立起來,并不是靜態去丈量。如果靜態的要求投資的公司一開始要具備較強的競爭優勢或是壁壘,那么有些公司已經到了成長的中后期,就變成一個價值股了,或者錯過一些潛在的大牛股,因此成長股基金經理可能更多去分析企業構建競爭優勢的可能性以及構建的過程。


        組合構建的兩個維度

        朱昂:能不能談談組合構建你是怎么做的?


        于浩成  組合構建分兩個維度,跟我的投資框架是能夠聯系起來的。


        首先,是橫向比較。我投的公司分成兩類,新興成長和周期成長,這兩類股票本身有一個比例。在這兩類里先做比例調節,比如說在某一個階段,新興成長類的的估值貴了,我可能就會增加周期成長的比例,反過來也是一樣。


        其次,是縱向比較。如果新興成長的某些方向投的一些公司,估值特別貴了,就會在市場挖掘一些新的,更具性價比的成長方向。


        通過這兩個維度比例的調整,不斷地優化自己的組合,使得組合的風險收益比更好。


        朱昂:你怎么確定和調整前十大重倉股在組合中的比例呢?


        于浩成  以前做主題基金的時候,前十大的集中度高一些,現在做了全市場基金,確實選擇的范圍廣了,現在前十大的集中度會有一定的降低。


        朱昂:你買重倉股的時候,節奏是怎么樣,一上來就買到比較重的位置,還是分批買?


        于浩成  以前規模小,看好的一些次新股一個季度就買進了自己的前十大。但總體上我覺得要降低換手率或者出錯率,所以現在是循序漸進地買。


        比如像現在新挖掘的一些標的,剛開始買少一點,觀察和驗證這些公司競爭壁壘建立的過程,這類公司成長空間是不用擔心的,但公司有沒有競爭壁壘,它能不能建立起來壁壘,可能要一個驗證的過程,之后等競爭壁壘、公司管理能力得到驗證之后,會加大買入。


        朱昂:你這套方法在什么情況下,什么樣的市場中表現比較差?


        于浩成  我觀察下來,之前管理的產品在2018年那波單邊下跌的市場,表現是很抗跌的。首先,成長風格鮮明但不極端,如新興成長和周期成長混合;即使某一方向特別看好,也不押注單一賽道,控制風險。


        選股方面,自下而上為主,挖掘的很多成長股,在前10大里重復出現概率很高,持有期也長,還有些是獨門票。


        這樣的組合,過往的數據回測看,在熊市的時候反而是抗跌的,在震蕩市里表現較好。但是在一些短期的反彈行情里,表現不會那么突出。拉長來看,超額收益是顯著的。


        從行業基金到全市場投資

        朱昂:今年的市場表面看是蠻震蕩的,其實分化很嚴重也很極致,你覺得今年市場對你有什么樣的挑戰?


        于浩成  我有時候開玩笑說自己運氣不好,我之前的一個新產品是2018年1月19號成立,建倉一星期后就是那一年市場最高點。今年我是在1月初接手產品,很快2月10日市場也開始大跌,兩次接手產品都是在市場很高的位置。


        今年對我的挑戰更大一些,我以前管理的是行業主題基金,一直在原來的能力圈做投資,年初迎來一個轉變,開始管理全市場基金,需要走出熟悉區,拓展能力邊界。


        具體而言,今年剛接手產品不久,就迎來了核心資產的下跌,我當時面臨兩個選擇:全部調倉到自己熟悉的大制造領域或者先把組合的持倉研究一遍后再做動作。我選擇了后者,組合的調整是循序漸進的過程。因此,今年是一個先做加法再做減法的過程,先把不同的行業公司研究完了,進行比較分析,然后再做取舍。


        朱昂:年底了,總結一下今年的行情,也順便說說明年有什么看好的方向?


        于浩成  我對今年的市場,有兩句話總結:1)以核心資產為代表的大部分行業消化估值;2)市場風格的再平衡,過去幾年表現較差的周期、中小盤今年表現很好,與核心資產之間估值差大幅收斂。預計明年風格會更加平衡些,選股會重新成為產品超額收益的主要來源。


        認為明年或者更長一段時間的投資主線,應該還是低碳約束背景下,中國產業結構的升級,低碳經濟為代表的新能源、科技、先進制造業等會加快發展,占比提升。具體明年幾個方向:因21年上游漲價需求受壓制的光伏,電動化后汽車的智能化,PPI見頂后的中下游改善。


        獨立思考、不斷堅持

        朱昂:在你整個投資生涯當中,你有沒有經歷過一些飛躍點或者說突變點?


        于浩成  有兩個時間點我的成長是出現加速的。


        第一個是2020年初的階段,當時投資做到了第三年,之前兩年的2018、2019年我是有點迷茫的,那時候管理先進制造的主題基金,我重點布局的領域,也不在當時的所謂風口上,只能盡量做阿爾法,光伏、電動車也沒有走出來,業績上面臨一定的壓力。最后2020年,大家知道,迎來了制造業表現大年。我這一年也讓我明白,投資一定要獨立思考,堅持自己的風格,假以時日,會給堅持帶來回報。


        第二個是在今年。在今年之前,我的能力圈都集中在制造業、科技行業。今年花了大半年的時間拓展了消費、醫療等以前沒拓展的行業。這樣下來,覺得自己覆蓋得范圍更廣,能力會更加全面。


        這個行業最關鍵的是獨立思考能力,堅持自己風格,不斷完善;瞄準一些長期有機會的方向,并且堅持去播種耕耘,最終一定會有收獲。


        朱昂:你從業過程當中,有沒有總結過一些比較經典的錯誤?


        于浩成  這個案例很多。我剛做投資的時候投過一家做儀器設備的公司,2018年初,當時上午買了5個點,下午就跌停了,第2天上午又低開了9個點,而原因是公司的創始人之間有分歧??偨Y教訓發現最大的問題是:對公司的業務進行了分析,但忽視了對公司管理層和治理機構的研究。


        朱昂:你提到投資的壓力挺大的,你怎么去抗壓?


        于浩成  我過去幾年的感受,一個是公司的考核機制很重要,如果考核偏短會比較急功近利,個人的壓力會特別大,自己的動作、風格會變形。開始管一個產品,我給自己的目標是:以三年作為一個周期,保持獨立思考,發揮自己的風格,這樣堅持下來,三年總歸有一個不錯的成果。



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