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        媒體報道
        鄔傳雁:疫后時代A股核心資產的投資價值再發現
        來源:泓德基金 時間:2020-05-14

        最近這段時間,隨著疫情的好轉,我們也開始思考這場疫情對于整個A股市場的長期影響,以及疫情之后A股所顯現出的長期趨勢特點。一個月前,當國內經濟和整個國際局勢出現了一些不同以往的現象和變化時,我們就產生了一些新的看法,今天也想在這里把這些看法分享給大家。


        最近我們看到外資再度流入,A股正重回結構型牛市軌道,但市場仍有各種擔憂:中美貿易摩擦、經濟復蘇的速度、甚至還有疫情會否二次重來。我想在整個股市的發展歷程中,對不利因素和沖擊的擔憂都將長期存在,而機會也正是在這樣的擔憂中慢慢誕生。


        或許未必是慢慢誕生,當我們把疫情后的經濟運行和調控的新特點,與整個經濟和A股長期運行的若干特點結合在一起,進行深入思考和分析之后,我更愿意相信,一個快速上漲的A股、一個前所未有的結構型牛市或將在不久的未來出現。那么站在這個時點,再來討論這個問題,對于投資者而言,意義是重大的。

         

        投資新挑戰:A股核心資產估值將長期停留在較高水平上


        無論是否會有疫情的二次爆發,我們都堅信疫情會在不遠的將來被有效控制住,同時也堅信為了逐步讓經濟從疫情的強沖擊中緩解過來,一個長期的全球性宏觀政策的寬松勢在必然。只不過這次寬松面臨的全球經濟環境和以往顯著不同,這種差異正在并將繼續促成A股核心資產估值的較快速提升,提升之后的A股更將長期停留在一個較高的估值區域。這是我們投資正在面臨的長期挑戰。當然,正如A股的漫長歷史所反映的那樣,任何挑戰都意味著機會,我想,這次的機會也許更長更大。


        我們正站在一輪大行情的起點附近,它和2007-2008年以及2014-2015年的兩次行情相似,卻又截然不同,最大的不同就在于,這一輪行情持續的時間將會更久,也有更加堅實的經濟基礎作為支撐。


        最近這段時間,我們看到,在因疫情帶來的市場情緒異常悲觀的情況下,A股市場和納斯達克指數卻出現了持續的反彈。而A股部分云計算相關上市公司股票和美國的亞馬遜,作為技術向傳統經濟賦能的的代表,在弱市中率先創下了歷史新高。與此同時,A股市場的其他領域也在不斷出現創出歷史新高的上市公司股票。很多人也許和我一樣,都在思考,為什么會這樣?這一次究竟有什么不同?我想我們需要全面系統地來分析眼下這個市場暗流涌動的超長期機會。

         

        回顧:全球勞動力增長乏力,股市核心資產稀缺性凸顯


        人口紅利下行使得大類資產的長期配置價值對比發生了顯著的變化。在全球勞動力人口增長乏力甚至下行的情況下,低利率時代到來,全球范圍內,總需求增長乏力,房子和債權類資產的吸引力均在快速下降。


        在國內,這些年來市場化改革的趨勢,債權類產品的剛性兌付逐步被打破,風險和收益趨于對稱,債權類產品對家庭資產長期保值作用或可期待,但倘若要通過債權類產品實現家庭資產長期增值則無可避免地需要承擔一定甚至較大的風險。在資本稀缺性越來越弱的情況下,無風險收益率很低,即使主動承擔一定的風險,債權類產品增值的幅度也會相當有限。


        相對于債權類產品,股票市場為數不多的股票核心資產,長期來看,已經具備了類似于債權類產品波動性較小的特點,而如果再兼具低風險和長期較高的年均增長率的話,成為家庭資產長期增值的稀缺性選擇就是勢在必然。全球家庭資產保值增值的巨量需求和股票優質核心資產數量有限形成了巨大的反差,在這樣的情況下,股票資產的投資價值顯而易見。


        這里也許有兩個概念會令大家疑惑,何為股票核心資產?以及如何看待股票核心資產正在發生的日益高漲的相對估值?


        并非所有的股票都可以稱得上是核心資產。股票核心資產的標的其實非常有限。作為家庭資產長期保值增值的需求首先必須是低風險的,其次需要具備長期自覺的努力持續創造時間價值的內在動力和外在環境。具體而言,股票核心資產應當是一個通過適當超越同行的管理體系和企業文化,廣泛激發了各級員工(特別是基層員工)自覺為客戶創造價值的熱情和行動,并成功開辟了十年以上(甚至更長)朝陽的業務賽道的上市公司股票。


        這些股票的時間價值就來自于企業各級員工自覺的努力。它們外在的特征是,經營性凈現金流不弱于利潤,經營性凈現金流和利潤在一個很長的時間跨度內的年度增長率給人的預期相對穩定甚至較高,比如處于10%到25%之間。如果股票核心資產在一個較長的時間內創造出5%-10%的年度增長率,那就已經超越了非常優秀的債權品種了,更何況部分股票核心資產的長期增長率會達到10%-20%或者更高。


        在一個低利率的時代里,甚至一定范圍內出現零利率的情況下,股票的估值體系需要被重構,我想這是必然的,我們只有去適應。利率是股票估值模型的非線性的反向放大器。當利率下行或極低的時候,股票資產特別是股票核心資產理應享受突破以往常規的高估值。這實際上是人們在競爭性選擇利率資產或是股票資產的必然結果。值得注意的是,股票核心資產估值在一定范圍內偏高并不能等同于泡沫,只有過分偏離才能稱之為泡沫。所以在低利率宏觀政策長期寬松的背景下,我們面臨的股票核心資產估值偏高可能成為常態。

         

        三大經濟體前景對比:全球資本必然長期流向A股核心資產


        在政策層面,疫情或將帶來長達數年的流動性寬松。流動性寬松在2008-2009年也曾出現過,有所不同的是,這一次的寬松或許更加持久。2008-2009年歐美國家的財政貨幣寬松消耗了很多政策資源 ,但經濟增長動力依舊;而此次疫情的殺傷力遠超預期,也使得這些國家的政策資源消耗殆盡,經濟恢復舉步維艱。反觀中國,在此次疫情出現之前,就已經歷了一輪漫長的供給側改革,不論是經濟還是股市都呈現出一個比較健康的狀態。加之疫情當中,整個社會所釋放出的管理效率提升的紅利,所有這一切都為中國經濟堅實的未來提供了強大的動力。


        全球三大經濟體,前途對比差異鮮明,唯獨中國依然保持著向上的動力,A股核心資產的投資價值也將格外顯著,在這種情況下,全球的市場化資金源源不斷地流入中國成為必然。近期,中國政府積極推進了創業板注冊制、新三板改革,這些改革的推進也為不斷流入中國的資金提供了足夠豐富的資產去承接。眼下,我們看到國外一部分資管巨頭正在把目光轉向中國,它們或許代表了海外資金的一個判斷和走向。特別是當歐美市場的流動性無法完全進入本國實體經濟的時候,它們流入中國的動力將會增強。


        因此我想,A股的黃金坑或許不會持續太久,當走過了低估——修復之后,A股或將長期停留在一個估值比較高的狀態中。


        A股長期估值高位下的最佳策略


        前面已經探討,估值在高位和泡沫有所不同。A股核心資產未來幾年也許會出現超出預期的漲幅,很多人也許覺得太貴,但在一個資金特別充裕、長期低利率的環境下,市盈率和估值處于高位或將成為一種正常的現象。在這種情況下,我們不應再按傳統的估值方法去評價A股的價值。


        那么,我們是否要降低選股標準呢?我認為不是,在選擇股票的過程中,我們仍然堅定堅持風控第一。一個結構性的牛市或將成為常態,在這種情況下,不同類型的股票走勢將有顯著不同。有業績增長作為支撐且有時間價值的股票,未來的波動也會相對的小,它們或將長期處于估值上沿;而那些質量不好的股票也許伴隨整個市場的上漲出現暫時的泡沫化,但在每一個業績披露的重要時點它們仍可能出現大幅波動。這意味著,在利率下行的情況下,股票核心資產將變得更加值錢。2019年的牛市當中,依然有接近三分之一的股票創下新低,這樣的情況未來或許仍會出現。我們不排除在市場上漲的過程中會有階段性炒作的抬頭,但從長期來看,炒作必然是脆弱的,想要完整抓住整個牛市的機會,長期持有好資產是最佳的策略。


        我們認為,當下正是投資者選擇股票核心資產或選擇致力于股票核心資產投資的偏股型基金的最好時機。不過,研究股票核心資產的難度也在加大,它需要我們堅持一貫的嚴格的選擇標準,更需要我們排除各種短期誘惑和壓力的干擾。



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